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【朱宁】代表性偏差与框架效应

前言

本讲内容涉及行为金融学中的微观层面，希望通过本讲课程的学习，大家能够内观和自我审视，然后再把这种心态投射到宏观层面，去思考为什么市场或经济会经历一次次的泡沫和崩盘。本讲包括以下三个方面的内容：

第一、代表性偏差

第二、框架效应

第三、本讲小结

一、代表性偏差

1.1快思考与代表性偏差

代表性偏差，通俗来讲，就是简单的线性推演。即一个人看见昨天发生的事情，就认为第二天也会发生这件事，看见去年发生的事情，认为第二年还会发生这件事，以此类推。

代表性偏差出自2002年的诺奖获得者丹尼尔·卡尼曼教授，他是行为金融学的开山鼻祖，曾出版过一本非常畅销的学术著作—《思考，快与慢》。

思考的快与慢，即人类的思考不是永远在不停地努力工作，很多时候大脑都想走捷径，去寻找一个相对比较简单的决策过程，这就是快思考。卡尼曼教授在过去半个世纪的学术生涯里，主要研究的一个核心内容就是人类会在何时采用慢思考，何时采用快思考。

什么是慢思考？举例说明，就是当被提问1*2*3…*100=?，大家通常会拿出纸或计算器进行计算。但很多时候人不会有时间或精力进行这种慢思考，往往答案就在脑海里的最前沿，被提问时马上就回答。人往往很难正确有效的在慢思考体系和快思考体系之间进行选择，很多时候应该进行慢思考、进行深思熟虑的问题，通常会用快思考的方式面对，这就是它和金融、经济相关性比较大的原因。管理、投资、经济运行、经济决策都是很复杂的问题，面对该类问题，通常都应采用慢思考，但我们采用的却是快思考。

代表性偏差这个概念是由卡尼曼教授提出的，他认为很多时候人类的思考，不是科学、客观的去思考这个问题是什么，而是更多地去思考这个问题像什么，像什么东西的代表。朱宁教授将通过列举以下案例帮助大家理解代表性偏差对人类的影响。

1.2米勒大叔的案例

米勒大叔，美国公募基金业的传奇人物，曾是美国资本市场上呼风唤雨的大颚。他在美盛资本这家历史比较悠久的资产管理公司里，创造了几乎不可能重复的业绩：1991 - 2005年，扣除管理费用之后，基金每年的业绩都能产生超过美国标普500指数的税后收益。米勒先生的过人之处在于，在15年中，他管理的基金每年都能跑赢市场大盘。从概率视角来看，这个概率或许只是十万，甚至百万分之一，从统计学视角这几乎是不可能的。米勒先生因为卓越的投资业绩，获得了公募界、投资界很多的奖项和荣誉。然而，2006-2008、2010-2011，米勒先生所管理的基金，每一年在扣除管理费用之前就已经跑输大盘，他管理的基金规模从2007年最巅峰时的210亿美金缩水到2011年的28亿美金。在过去15年，一个在美国公募界和投资界都呼风唤雨的传奇性人物，居然给投资者带来了这样的业绩。

案例小结：朱宁教授通过该案例给大家分享了一个非常重要的概念——代表性偏差。人类往往会忽略基本面信息，长期的信息，和基于大概率或者大数据的信息，而过分关注近期的、鲜明的和主观性的信息，这是心理学家在过去几十年大量的心理实验所得到的结论。

案例中，米勒先生对美国市场有着深刻的理解，年年能给投资者带来超额收益，但投资者根本没有看见，也没有想过，也根本没办法进行准备，他在今后6年中有5年都跑输大盘。朱宁教授用这个案例强调人类决策是简单的线性推演的过程。当然，这不是任何人的错误，是人在千万年的进化过程中逐渐形成的认知渠道和方式。

席勒教授曾说投资是一项反人性的活动，这与巴菲特说的别人贪婪的时候我就恐惧，别人恐惧的时候我就贪婪，是一脉相承的。投资之所以反人性，是因为很多趋势是由人性形成的，但是人性往往又会导致市场过度的波动和投资者的错误和损失。

回顾一下行为金融学的第一讲课程。泡沫的形成是由于资产价格的过度波动。资产价格之所以过度波动，又是因为很多时候，大量的投资者都在忽略资产价格应该是什么，而去想象资产价格应该像什么。人通常会对过往的业绩、过往的事件、历史的趋势给予很多的关注和重心，很大程度上是因为代表性偏差的影响。

1.3 Tom同学的案例

Tom同学是普林斯顿大学的高材生，他虽缺乏创造力但有高智商，他需要有序整齐的生活环境，其字迹潦草马虎，有很强的控制欲，看起来缺少同情心，不喜欢与别人互动，尽管以自我为中心，但有很强的道德观。

这是Tom的画像。请思考：在艺术、商科、法律、医学这四个专业里，你觉得Tom是什么专业的？

在给出正确答案之前朱宁教授请大家进行思考：专业和职业是否具备一定的相关性？专业和最后从事的职业是否一定很相似？例如，与席勒教授一起分享当年诺贝尔经济奖的法玛教授，本科时期专业是法文；高盛前CEO、美国前财长，汉克·保尔森本科专业是历史。内观一下自己，我们在思考一个人的专业时，往往会联想其特征并关联到他的职业。

答案是：Tom同学是学艺术的。

为什么呢？常青藤学校有两个很重要的建校理念，第一是要进行通才教育而不是职业教育，第二是不发放基于体育的奖学金。作为秉承教育理念非常强烈的学校，普林斯顿大学和布朗大学是直到前一两年为止，唯一没有专科，既没有商学院和法学院，也没有医学院的综合性大学。所以，Tom的专业只能是艺术。

如果事先不给大家进行任何关于Tom的描述，直接问大家在普林斯顿大学的校园里面随便碰到一个同学，他学艺术、医学、法律、商科的可能性是多少？如果没有给很多干扰性的附加信息的话，大家思考的途径可能会相对清晰和客观，拥有了大量关于他主观的、易接受的描绘和了解后，反而会影响本应基于大数据的客观的判断。我们往往对一个人的专业，和其职业发展的方向和与之相关的特质画等号，但事实往往相反。比如著名电影《大空头》的作者、美国财经作家刘易斯的第一份工作，是在当时全球最有名的投行所罗门兄弟，但他在普林斯顿大学本科读的是艺术史。

案例小结：朱宁教授希望大家意识到，我们的认知处于所谓的代表性偏差的框架里，人类往往会忽略基本面信息，长期的信息，和基于大概率或者大数据的信息，而过分关注近期的、鲜明的、和主观性的信息。

1.4体育运动热手效应”案例

NBA季后赛打到第七场，两队之间差2分，还剩10秒钟，落后2分的球队，需要派一个球手投一个三分球。设想一下：此时教练会找一个当天状态一直非常好，已投中4个三分球的球员，还是会找一个当天几乎没上场、还没被对手盯上、平时表现不错、但当天相对比较沉寂的其他球员去投三分球？如果自己是主教练，会做出什么样的选择？该问题没有正确答案，因为每个人的偏好和选择都不一样。但基于美国大数据的分析，没有任何统计数据可以证明在美国体育博彩行业里已被广泛信任的热手效应，即如果当天状态好，最后投中的机率会更高。但教练通常会选择当天状态好的人，即使他知道这个人会面临对方更多人的看守，受到更多的干扰，得分的难度也更大。但教练仍会选择当天表现比较好的球员，因为他相信球员可能会有这种热手效应。

案例小结：该案例说明人在很多场合里会简单地使用过去的经验。虽然经验可能很短、很有限，只有非常少的样本证据，人们也会希望从中获得一些能够得到的证据或规律。人在多年的成长过程中有一个趋势、一个心理暗示，希望去寻求规律，希望能够找到自己认知的节奏或趋势。我们不喜欢杂乱无章，也不喜欢无序可循，总希望能给自己找到一个证据。

1.5赌徒效应案例

心理学界在赌场做过一个非常多重复的实验，叫赌徒效应或赌场效应。赌场往往有两类赌客，以老虎机为例，一类是，看到别人从老虎机赚钱了，等别人走了，他坐下来。这种预期是认为有些老虎机比其他的更容易掉钱；还有一类是发现在过去1个小时内，没人从该老虎机上赚到钱，于是他赶紧坐下来。这类人的预期是，掉钱的概率是固定的，在别人身上没发生，在自己身上发生的概率更大。其实这两种预期都没有道理，因为每次赌博，对于整个机器的设定来讲，都是独立的随机分布或随机活动。例如：投掷硬币这种最简单的赌博，假设之前投了10次，5正5反，预测第11次的投掷结果，正反结果是一半一半；假设之前投了10次，10次都是正面，预测第11次的投掷结果，非常多的人认为出现正面的概率更大。其实从数学角度来讲，扔10次正面与扔5正5反的概率是一样的，但我们的主观感受和心理影响却完全不一样，这是我们要讲代表性偏差的原因，因为虽然从概率角度讲，这两个事件的概率是一样的，但鲜明的、主观的、近期发生的情况对我们的影响是非常不同的。

案例小结：即使不在投资领域或金融领域，人的认知在很多时候是非常复杂、非常有趣的，但有时很可能有点荒唐。这种认知的趋势会导致追涨杀跌，因为在认知过程中，我们很多时候都会把最新的、鲜明的情况当作影响投资决策或选择的最重要的因素。

1.6中国明星基金案例

朱宁教授收集了每年股票型基金和混合型基金业绩最好的前十名，如下图所示：

图中标红的是连续两年出现在前十名榜单上的股票。由图可知，有非常少的基金会连续两年出现在排名前十的基金榜单上，甚至有些基金虽然第一年出现排名前十的榜单里，第二年却落入了排名业绩最差的前十或者前二十的榜单里。

以图是所有公募基金（包括固定收益类基金）的对比榜单：

我们会发现，优良业绩重复的可能性会进一步下降。由此可知，历史业绩这个选择基金最重要的指标并非可以提供那么多的预测能力或信息。根据美国一项从60年代开始的关于基金历史业绩持续性的研究，研究内容为过去1年、5年、10年优秀的业绩是否可以预测今后1年、5年、10年的业绩。研究结果是无论任何时间节点，基金的优良业绩能够重复出现的概率非常低，低到几乎可以被忽略不计。

案例小结：基金的优异业绩很难重复，但广大的投资者仍会把基金的历史业绩作为其选择基金时最重要的评论标准。由此可见，即使在基金投资这样一个非常简单的话题里，我们往往也会忽略基本面的、大概率的、客观的影响基金运行或收益的因素。

1.7影响基金或基金组合业绩的因素

从我们投资学的分析角度，共有四个因素：风险、风格、技巧、运气。

（1）风险

从投资角度通俗来讲，大盘股的风险小，小盘股的风险大。稍微学术性的表述：投资组合β，在市场上涨时，小盘股涨幅比大盘股多，因为其风险大，为了吸引投资者接受这个风险，必须给出更高的投资收益；但在市场下跌时，往往也是小盘股跌幅较大。出现此种现象的原因是大盘股相对安全，小盘股风险较大，有些投资组合之所以比其他投资组合收益更高，是因为其风险更大。例如：牛市时，小盘股投资组合的涨幅非常大，短期看，该基金的基金经理就像股神一样，但到第二年股市下跌时，这些基金的损失往往也最大。所以用去年的业绩去预测今后的业绩，可能是一个勇敢者的游戏，或非常危险的游戏。

（2）风格

有的公司或有的基金，专门关注消费类公司的股票，有的专门关注TMT、 ST（退市风险）、PT（特别转让）或有重组概念的股票，每一个基金经理术业有专攻。股票或基金的表现常常与市场热点或板块轮动有关，而市场的热点、板块、风格是不断发生变化的。

（3）技巧和运气

技巧和运气比较难区分，所谓技巧就是持续的运气，这两点之所以有差异，是因为没有一个人会一直有那么多的运气。

通过这个分析框架，朱宁教授希望大家了解决定基金或者基金经理表现的因素，有很多因素很难在时间上重复发生。

1.8金融市场中的代表性偏差

米勒先生说过以下这段话：

朱宁教授认为这是一个客观、成熟的投资者，对自己如此传奇的业绩给予的非常客观的，克服了人性的贪婪和恐惧之后所做出的非常好的评价。反观国内，基金经理的心态相对比较浮躁，有了1-2年的业绩之后，就利用自己的效应去吸引很多的投资者，然而大多数的基金经理并没有重复自己非常优秀的投资业绩，不但没有给投资者带来很大的收益，反而带来了损失。这既有基金经理的责任，很大程度上与投资者对投资的认知、基金经理的评判和选择也有很大的关系。

综上，朱宁教授通过一系列的案例来帮助大家了解和意识到代表性偏差这类行为的偏差。因为它的存在，人的认知过程会有意识地选择忽略一部分信息，选择强调另外一部分信息。这种对于不同信息的选择和忽略，往往会导致我们在投资决策中简单的追涨杀跌，过度的看重短期业绩对今后业绩的预测能力，而忽略了短期业绩的波动潜在的风险，这是相对微观层面进行的分析。

在宏观层面上，将代表性偏差与股市泡沫或经济泡沫联系在一起，分析泡沫形成的原因。我们正处在经济高速增长的时代，每个人对经济增长运行的预测都已不知不觉地受到了影响和塑造，我们都会认为这种高速或现在中高速的经济增长一定会持续下去，基于这种假设，我们对自己的投资行为、资产的配置，对企业的投融资、研发，都进行了相应的调整。但是在过去1-2年，从国内宏观经济形势、资产价格、融资成本，再到海外美联储加息的周期、缩表的行动，美国或以美国为首的西方与中国在贸易或其他领域产生的逐渐增加的摩擦，让我们认识到今后5-10年，在全球经济领域、国内宏观经济领域、国内的投资环境，与过去5到15年相比，会发生根深蒂固的变化。

以上是从个人的微观层面到经济的宏观层面的分析，希望帮助大家了解看似很简单的代表性偏差是如何影响投资者的心态和行为的。

二、框架效应

人类的思考，不是一个在无数可能的选择中寻找最优解的过程。虽然经济学家一直假设人是效用最大化的理性人，在面临各种不同的选择时，希望找到最好的选择。但大量的心理学实验都表明：人没有精力和耐心去做所谓穷尽的、最优的选择，反之，人的很多思维都在给定的框架之中。

2.1自行车案例

假设自行车1000元，笔记本电脑10000元，需要打车去商场购买，到了之后，自行车的导购员说：您今天来的不巧，明天是店庆30周年，购物满1000减500，所以明天花500元就能买自行车。

笔记本电脑的导购员也给了同样的建议，今天买，价格10000元，明天买，价格9500元。面临同样的建议时，计划买自行车的人中选择第二天再来购买的人数明显比笔记本的多。

为什么呢？虽然表面上看一个可以省5%，另一个可以省50%，但购买自行车并没有比购买笔记本多省一分钱，仅是二者能够省钱的百分比不一样。我们也知道其实这是心理感受，但心理感受会很大程度上影响我们的判断和选择。很多时候我们关注的不是简单的金额，甚至不是财富的总额，关心的是相对量。这一点诺贝尔奖得主理查德·塞勒教授研究发现，人不是完全利己和自私的，很多时候人会做出很多利他的行为，能够放弃自己的部分财富和资源去帮助需要帮助的人，因为人的想法不是简单的个人财富和效用最大化的思路，这种最大化是在给定的框架和思路中作出的。

2.2促销的案例

美国的大商场基本上每个月都在搞促销，很多消费者每次去买东西都很嗨”，自认为省了很多钱。但根据某位进行市场研究的教授的研究结果：省完钱的价格比沃尔玛还要高，但大家都不愿去沃尔玛购物，偏偏喜欢去大商场，原因就在于大商场可以给人心理的满足感和成就感,买的越多，省的越多。

案例小结：人在很多时候的判断不是绝对数值的判断，也不是绝对价格的判断，是心理感受的判断。

2.3一个小测试

朱宁教授先请大家思考什么样的老鼠有两只脚？

正确答案是米老鼠。

那么，什么样的鸭子有两只脚？

唐老鸭吗？

所有的鸭子吧！

认为是唐老鸭的同学用的就是快思考。如果把大家带到迪士尼，再问任何关于鸭子的问题，大家第一反应不进行思考就会认为是唐老鸭，所以我们很多的决定都不是理性和客观的，取决于相关的框架和语境。试设想，如果完全把这个问题的顺序颠倒过来，先提问什么样的鸭子有两只脚，几乎不会有人回答是唐老鸭。

案例小结：人的决策、人的思维在很大程度上会受到其所处的环境和语境的影响。就像泡沫一样，人人都不觉得处在泡沫之中，原因就是大家都置身其中。

2.4框架效应

到底什么是框架效应呢？

决策者倾向于将不同类型的投机加以区分成不同的账目，并忽视他们之前可能存在的相互作用。给大家再举几个例子理解一下。

2.5炒股心理案例:

股票投资者往往不愿意卖掉有浮亏公司的股票，比如10块钱买的股票，跌到8块钱了，一定不愿意卖掉，因为卖掉会给投资者带来很大的痛苦。之所以痛苦，是因为投资者会把每一个股票当做一个单独的账户或单独的任务来进行评价，不会考虑虽然这个股票亏了钱，但其他股票还赚了钱。

案例小结：人有时很难把单独的收益和损失加总考虑，也很难把确定性的结果和不确定性的结果加总考虑。

2.6关于恐惧”的案例

很多时候人很难控制自己对于损失或负面结果规避的情绪。人有各种各样的恐惧，比较普遍的叫幽闭恐惧症。例如，有人从来不愿坐电梯，不愿待在狭小的空间里，有人恐高等，这种恐惧会压倒所有理性的思维。心理学分析师认为，恐惧是最难克服的心理偏差或者心理情绪，因为恐惧往往诞生于人类进化过程中对其安全、繁衍和生存威胁最大的事物，如火、野兽、高处、利器、洪水等。

案例小结：恐惧可以保护整个人类能够长期的繁衍生存下去，恐惧是人最深层次的心理感受，所以，人对于某些东西的恐惧会压倒理性思维的框架或结果。

2.7选择救治方案的案例

假设美国会突然爆发一次大规模的不同寻常的传染性疾病，预计该疾病一旦爆发，会有600人丧生。现有以下两个可能的救助方案可选：

A方案：200人可以生还

B方案：1/3的可能600人都生还，2/3的可能无人生还。

以上两种方案，你会选择哪一个？

面对同样的一次传染病的情形，还有以下两种方案：

C方案：600个人里面会有400人死亡

D方案：1/3的可能没人死亡， 2/3的可能600人死亡。

以上两种方案，你会选择哪一个？

从理性分析的角度来讲，无论哪个方案，从统计学来讲，期望值是一样的，即如果按照大概率重复发生的话，结果都是一样的，都是有200人生还，400人不生还。以下是行为科学大多数重复实验的结果：

案例小结：在事件发生概率相同的情况下，不同的实验设计会导致参与者不同的判断和选择，因为人对于确定性和不确定性，对于损失和收益的反应是不客观的，也是不理性的。但收益、损失、确定性、不确定性究竟是什么，很大程度上取决于框架思维。我们看待很多问题时，都不是客观的看待结果，很多时候是判断在自己的思维框架里是否获益或受损。认识到这个问题很重要，因为从这个角度来讲，它一定程度上挑战或颠覆了现有的资本市场或整个经济运行的规律。

2.8金融市场中的框架效应

大概近一个世纪以来，无论是所谓的新古典经济学、还是金融学，很大程度上在借助相对比较核心和基础的假设，如物理学、微分学、均衡学的分析方法，毋庸置疑这很重要，但唯一忽略了人是有血有肉的，人不是简单的效用最大化或财富最大化的机器，忽略这一点，就忽略了在整个资本市场里人与人之间相互的影响。反观我们自己的投资经历，有时大牛市却高兴不起来，有时虽是熊市反而沾沾自喜，因为牛市时，虽然自己赚了20%，但周围朋友已赚了100%，后来发现整个市场涨了50%，就高兴不起来了；熊市时，由于仓内很轻，虽然亏了点钱，但听说别人比自己亏的多，就会沾沾自喜。由此可知，人类的认知、效用、判断不是简单的数字的加总和最优。人类的决策、判断和思考，比自己原来所假设的要复杂很多，其结果在很大程度上也取决于我们所处的环境和语境。

上一部分所讲的代表性偏差也是处于特定的环境和语境中，例如，我们关注某个基金的业绩，会把过去和未来不可避免的融入到同一个框架里；或者考虑某资产的价格，会分析该资产和其他资产的相似程度，人类在思考任何一个问题时，都是把这个问题放到了特定的框架里。我们的思考、沟通和谈判，其实都是在不同框架里的换位思考。商学院的很多课程也都在强调换位思考，因为谈判双方所处的思维框架、语境和思路是非常不一样的，很多谈判之所以不成功，并非是双方在真实的利益和核心问题上产生了分歧，而是大家对同一个问题的看法和解读的框架非常不一样。

电影《谈判者》讲述的是一位在警察队伍里担任与恐怖分子谈判的专业人士，他说谈判过程中最重要的一点，一定不要说不字，因为不这个字在任何的思维框架里，都没有任何谈判的空间。无论是商业上的谈判对手还是恐怖分子，一定要把他放在一个他认为自己可选择和掌控的语境和环境里。所以，很多时候，无论是企业的决策过程、投资判断过程，还是与商业伙伴或竞争对手的谈判交易过程，要能够把自己的思维放到正确的或合适的框架里，或让谈判双方进入到相互接近或一致的框架里，这一点很重要，其重要性等同于在给定的框架里最终找到正确的决定。

框架思维对金融市场的影响之一：对资产定价的判断

框架思维会我们对资产定价的判断，比如：中国的房价究竟高不高，中国A股市场的估值究竟高不高，PE某些领域的估值究竟高不高，判断结果很大程度上取决于我们思考的框架。席勒教授经常说他之所以能看出1998年美国股市的泡沫、2007年美国楼市的泡沫，是因为他把资产价格的相对水平和历史平均水平进行了比较。很多时候投资者太过于关注目前市场上发生过什么，往往忽略了在整个历史中我们所处的历史时点。

在过去一百多年的美国股市里，最高的四次估值分别出现在1929年，1987年，2000年和2008年。短期来讲，美国股市的估值基本上已经达到历史上的第三次高峰。这是否一定会发生泡沫？很难讲，毕竟这一次跟以前有很多的不同，但如果放在整个历史的框架里，我们思考这个问题可能会看得更清晰，或判断得更准确。

框架思维对金融市场的影响之二：对企业盈亏的判断

与之相关的还有对企业盈亏问题的判断，通过财务会计课我们知道，对于采用各种不同的会计报表和会计指标的企业来讲，有大量的可以调整自己盈利水平的手段。那么究竟是调整多的公司更可信还是调整少的更可信？投资者只需想清楚，在这个框架里盈利和亏损对自己有多大的差异。

框架思维对金融市场的影响之三：分析师对企业判断的准确度

从框架思维角度思考分析师为什么总是低估企业的盈利变化，因为分析师的思考也有自己的框架，如果某企业一直表现很好，分析师会不由自主地认为这种好会持续下去，如果某企业在过去两年一直表现很差，分析师也会很自然的判断该企业很难在短期内出现反转。但恰恰在这种给定的框架里，如果不能很有效的调整自己的思路和框架，通常可能会被市场打一个措手不及。